中介机构的建设

　　由于传统经济学理论的缺陷，按照这样的理论而建设起来的股市，会是一个任凭个体投资者自生自灭，等待股市自身自然矫正的市场，这样的股市不可避免地会是一个低效率和高波动的股市。机构投资者应当是股市中积极的中介。它们应当成为调整股市、提高股市效率和降低股市波动的中枢力量。在美国的股市发展中我们可以看得出机构中介所起的积极作用。美国股市在1929年的崩盘中，从1929年到1932年的跌幅是89％；在1987年的崩盘中，股市的跌幅是41％，在本世纪初的网股泡沫崩盘中，从2000年的顶部到2002年的低位，下跌的幅度是39％。这种跌幅下降的趋势正是中介机构壮大的结果。

　　投资机构在整个市场的结构和实施的功能对市场如何运作有深刻的影响。中国股市在这一年里的大起大落，在很大程度上反映出了缺乏成熟的机构投资者这种状态。机构投资者之所以没有发展出同股市相应的规模，并不只是因为没有足够数量的机构，是因为机构缺乏介入市场的工具。如果机构投资者在股市上所能做的，只不过是挑选表现好的股票，避免表现差的股票，那么，机构投资者同个体投资者之间就只有数量上而没有质量上的区别。

　　股指期货是一种可以使机构投资者真正成为机构投资者的工具。投资组合理论是现代金融理论中最重要发现之一。一个搭配妥当的投资组合可以化解投资组合各个构成部分所面临的局部风险，集中处理整个市场所面临的系统风险。可是，对于个体投资者来说，要想构成一个有效的投资组合，根据市场的变化而频繁交易，以维持投资组合对市场风险暴露面，几乎是不可能的。因为他们没有必要的技术支持，也承担不起昂贵的交易费用。中介机构于是应运而生。中介机构有能力为个体投资者复制市场表现和管理投资组合。这种功能是中介机构创造出的一种社会效益。不过，即使是对于机构投资者，如果完全依靠股票的交易来实现这种功能，成本也会高到无法承担。在这种情况下，股指期货因为它的风险分享、交易费用低廉、调配资本灵活和高效率吸收信息等特性，就成了机构投资者在股市中为个体投资者提供中介功能的一种必不可少的工具。

　　在股市交易所需要的资金聚集方面也是如此。投资组合理论是以“资本资产定价模式”（CAPM）为基石的，按照这个模式的假设，投资者可以按照无风险利率借到无限的资本，同时，投资者也能够无限制地卖空股票，用这笔收入重新投资到买进的头寸中。这两种假设对于个体投资者在实践中是无法实现的，而机构投资者借助股指期货等衍生品则有可能在一定程度内复制出对这些条件的满足。

　　在欧美的市场里，许多交易并不是在公开市场上进行的，而是在机构内部，通过一系列个人和利益集团之间的议价而达成协议的。这就是所谓的场外市场交易。机构之间的内部市场交易是一种重要的资本配置的机制。它们不但涉及到风险规避，而且涉及到资源的优化配置。这样的机构交易很少通过实际证券的转手而实现，它们绝大部分是依靠衍生品的“四两拨千斤”的功能。没有期货、期权和掉期等衍生工具存在，这种大规模的、往往跨越国界的资产易手是很难及时实现的。反过来说，如果不是有这样的工具存在，也不会有那么多从事这些交易的机构。

　　道格拉斯·诺斯是1993年的诺贝尔奖得主，也是新机构经济学流派的创始人。他认为，一个经济体系的表现在很大程度上取决于支持它的市场的那些机构的种类和质量。他在2005年写的《理解经济变化的过程》里，进一步阐述了这个理论。根据他的理论 ，我们可以说，在股市中，投资机构体现了投资的理念和潮流，它们的结构和运作对股市的发展有举足轻重的影响，投资机构自身需要演进，因为需要减少股市所面临的不确定性。这种投资机构的演进要受到可用工具的制约。如果没有包括股指期货在内的衍生品的存在，今天我们所看到的西方股市中的投资机构，会是完全不同的样子。

　　中介机构的存在规模同衍生工具的存在和普及是有关系的。中国目前有1万名登记的期货专业人员，美国有7万名，其中原因之一是因为美国在商品期货之外还有金融期货。劳伦斯·萨默斯是哈佛大学的前任校长，著名的经济学家。他在担任美国财政部长的时候，在一次讲演中曾经提到过，在美国的经济中，每年金融中介机构的运作成本是整个国民生产总值（GNP）的7％。这种成本40年来增加了一倍。这还不包括非金融企业在集资和资本配置上所支付的成本。这种增长同近40年以来金融衍生品在美国的快速发展是同步而行的。

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