>>>>>正视获取金融话语权的约束条件

　　面对这种不确定性，在战略层面，中国最需要预防的是，美元走出盘整从而增加美元资产的吸引力，导致国际资金回流。

　　北京时间5月1日，美国联邦储备委员会决定将联邦基金利率降低0.25个百分点，从2.25％降到2.0％。美联储同时决定将窗口贴现率下调25个基准点，降至2.25％。

　　自2007年9月开始，美联储连续减息7次，累计降息3.25％，联邦基金基准利率已降至2004年11月以来最低。即使按照最悲观预期0.5％的水平，美国最多还有1.5％的降息空间。有理由认为，美国暴风骤雨式的降息时期已经过去，经济基本面及市场预期将发生微妙变化：

　　对次贷危机全局性的救助措施将不再是主流。全局性救助措施淡出，并不意味着次贷危机负面影响的蔓延趋势得到遏制，最新的数据表明，一季度美国GDP季调后年率增长0.6％，4月芝加哥采购经理人指数为48.3，低于50的衰退警戒线，4月非农就业人数减少2万人，失业率为5％。虽然有数据好于市场预期，但经济总体上走软的趋势并未发生改变。

　　全局性救助措施淡出，意味着降息将不再是美联储应付危机的主要工具。我们注意到，已经出台的危机救助政策，其深度和广度是上个世纪大萧条以来所少见，这主要表现在：连续大幅度降息，紧急出台刺激经济的一揽子方案，以及全面改革金融监管体系。对于美国来说，全局性政策性措施几乎已运用到极致，力度更大将引起对华尔街道德风险的担忧，下一步要做的只能是相关政策的实施或落实。

　　但是，美国经济仍未走出衰退阴影，经济面临的不确定性依然较大，市场预期仍然脆弱而敏感。因此，“对症下药”的针对性措施仍将出台，包括，向市场注资以缓解因信贷紧缩和风险溢价上升导致的流动性紧缩，对资产负债恶化的金融机构提供支持，对可能丧失住房抵押赎回权的居民进行帮助。

　　这个时候，经济数据、市场预期和政策反应形成了相对稳定的均衡，一旦经济数据和市场预期突发性地打破了这种均衡，美国的政策反应也将被动地脱离现有状态以维持新的均衡。

　　为什么一定要保持这种均衡，而不是过渡到更积极的均衡状态呢？我们认为，一次大的金融动荡不会止于本身，一次大的资产价格泡沫将以破坏性方式进行修复。在这种自我修复完成之前，管理层能做的最多是提供“补药”，而不是兴奋剂。

　　在次贷危机的“震源”，我们仍没有看到“地震”停止的迹象。美国商务部的最新数据显示，3月份美国新房销量降至过去16年多以来的最低点，销售中间价也创下过去近40年来的最大降幅。而且，包括次级抵押贷款在内的按揭贷款违约率仍继续上升，风险较大的ARM（可调整利率抵押贷款）将在2008年迎来利率调整的高峰期。违约率上升将导致以次级抵押贷款为标的产品的次级债券评级下降，价格下跌，导致相关投资者的资产负债状况进一步恶化。

　　这使我们意识到，虽然利率因素不再使美元延续前期的持续疲弱走势，但美国经济的基本面决定了，美元短期内也不会明显走强，美元汇率将进入一个盘整期。

　　短期内两类事件可能使美元走出盘整期。一是市场爆出大的负面事件，将使美元重拾跌势，国际大投行的一季报已披露，这类事件最有可能发生在二季报出台期间；二是一个以上的美国重要经济指标连续两个月走强，我们认为这最早发生在2008年底。

　　当前，美国利率与美元汇率变动对国际经济形势主要有两大影响：第一，美国经济基本面疲弱及美元走软使国际市场上纷纷规避美元资产，这使得，在区域配置上，包括中国在内的新兴市场成为一部分国际资金的避风港。因为存在这种可能，即国际投资在总体规模上处于收缩状态，而在面向中国等新兴市场的区域配置上处于扩张状态，两者可能性交织使得我们难以估计这部分资金的短期流向和规模。

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